来源：雪球App，作者： 青争ya，（https://xueqiu.com/9614131169/336883490）
腾讯，一提起腾讯不知道大家脑海里首先浮现的是什么？微信和QQ，还是游戏和短视频，亦或是投资和广告。
是也不全是。腾讯控股从1998年的五人小组，在世纪初的互联网浪巅中幸运的存活下来，经过2004年上市后，营收和业绩全力迸发，被称为飞舞的大象。腾讯2004年上市时营收11.4亿元，净利润4.4亿元。腾讯2024年营业收入是6602亿元，净利润1940亿元。21年的时间营收增长了约577倍；净利润约增长439倍。
仅以股价计算，不考虑拆股，分红再投资等因素影响。年化收益率高达36.8%。也就是在2004年买入1万元，现在最少变成了720万元。员工人数也从当初的不到十个人，变成了现在的将近11（109414）万人的商业帝国。旗下的产品也从最初模仿ICQ的OICQ，演变成QQ以及后来的微信开启了新的社交时代。依托于微信和QQ这两款社交流量平台，催生了无数的支脉。比如QQ音乐，QQ飞车，QQ炫舞，代理CF，DNF，LOL（入股）等盛极一时的热门游戏。后来进军手机游戏市场，王者荣耀，和平精英，金铲铲之战，LOL手游，还有最近表现亮眼的三角洲行动。因微信这个社交流量平台，通过微信红包，一夜完成了支付宝推行几年的移动支付。在强大的资金和流量加持下，入股投资京东，美团，拼多多，并带来极大的投资回报。现在视频号，小程序，腾讯云，AI也在全面发展，在可见的未来，可以为腾讯带来持续的营收和增长。根据好行业，好公司，好价格 对腾讯控股简单进行分析：好行业：⭐️⭐️⭐️⭐️⭐️好公司：⭐️⭐️⭐️⭐️⭐️好价格：⭐️⭐️⭐️⭐️基于腾讯控股独特的竞争优势，商业模式，保守可以给予25PE。根据券商分析师的一致性预测2025年腾讯净利率约为2141亿计算。
合理市值约5.3万亿元（25PE×2141亿），腾讯现在市值约4.3万亿元，约还有23%的上涨空间。可以看到现在的腾讯控股属于合理偏低估状态。假使腾讯控股每年维持12%的利润增长，我觉得对于腾讯来说并不难。那么腾讯控股2027年净利率约2590亿，给25倍PE，合理市值约6.7万亿。也就是距离现在的4.3万亿市值约还有55%的上涨空间，年化收益率约24%。如果未来腾讯AI业务以及视频号大爆发，带来业绩和估值的戴维斯双击，加上腾讯近万亿的投资资产。未来是非常可期的。腾讯是一家好公司，但仍然需要一个好价格。
如果想投资，建议在450港币以下分批建仓，跌破400港币可以加仓（在投资逻辑和基本面变化不大的情况下）。至于450港币的腾讯还能不能遇见，我觉得随遇而安就好，投资不怕错过，就怕胡乱投资。下面我们就来深入了解一下这家熟悉又陌生的腾讯帝国。（全文约8000字）一．腾讯靠什么赚钱分析一家企业，首先要看它靠什么赚钱，赚的什么钱，毛利率和净利润如何，持续性如何。根据腾讯控股2024年年报可以看到，腾讯控股营收主要分为四个板块。
增值服务（49%）；金融科技及企业服务（32%）；营销服务（18%）；其它服务（1%）。增值服务增值服务主要包括游戏增值服务，社交增值服务，数字内容增值服务，其它增值服务。游戏增值服务：用户在游戏里充钱，比如买道具买皮肤，买心悦会员和活动礼包等。游戏收入是增长服务大头，国内+国际占总增值服务的64.6%。社交增值服务：也是充钱，比如QQ会员QQ音乐会员，腾讯视频会员，QQ虚拟形象，微信豆打赏，还有小游戏的充值收入也算在社交增值服务中。社交增值服务占总增值服务的35.5%。其它两个数字内容增值服务和其它增值服务主要是，购买音乐单曲，漫画，小说以及直播打赏等营业收入，数值很小，也没有具体披露。总的来说，增值服务可以粗暴理解为游戏收入。2024年增值服务总收入3192亿元，占总营收的49%。
金融科技及企业服务金融科技服务主要包括商业支付，理财服务，消费信贷；企业服务包括云服务，商家技术服务，企业微信及腾讯会议等。1）金融科技服务商业支付：微信和QQ钱包的商户手续费及跨境支付等。这个手续费不是微信提现手续费，而是用户通过微信或者QQ向商户付款时，支付机构扣下的手续费，微信提现是另一种手续费。商业支付约占金融科技服务营收的60%。理财服务：微信中有个理财通可以进行第三方买入基金或者保险以及一些智能投顾，所产生的佣金和收入。理财服务约占金融科技服务营收的25%。消费信贷：也就是微信或者QQ的贷款业务收入，比如微粒贷等。另外我多嘴一句，微粒贷的利率（9%）竟然会比支付宝的网商贷利率（4%）高一倍。消费信贷约占金融科技服务营收的15%。2）企业服务云服务，商家技术服务以及企业微信/腾讯会议：腾讯基于自己的业务形态和能力售卖给有需要的企业所获得收入。2024年金融科技及企业服务总收入2120亿元，占总营收的32%。
营销服务营销服务其实就是广告业务，收入来源主要来自视频号广告，小程序及微信搜一搜广告，效果广告，其它广告。视频号广告：在刷视频号的时候，出现的品牌广告以及评论区的小游戏小程序广告，还有直播带货的流量分成等。视频号广告收入约占营销服务收入的40%.小程序及微信搜一搜广告：在打开小程序出现的广告，以及搜一搜内容中间的广告，也包括小程序电商GMV分润收入等。此项业务约占营销服务收入的30%。效果广告和其它广告：效果广告主要指朋友圈公众号里出现的广告；其它广告是指腾讯新闻，QQ浏览器中出现的广告。效果广告（20%）+其它广告（10%）贡献了营销服务收入的30%。至于其它服务收入占比才1%就不一一介绍了，主要包括IP授权，影视，音乐，文学版权等，以及对联营/合营公司的投资收益等。通过上面的拆解，可以对腾讯主营业务的收入构成有一个简单了解。我的理解是：腾讯的收入来源主要是游戏收入，广告收入，微信商户服务收入以及云服务收入。且这些收入都是建立在QQ和微信着两个社交平台，像一条高速公路，而游戏广告像一座座收费站。所以分析腾讯控股的竞争优势，可以从这两个社交平台以及三个主营业务入手。二、腾讯三大业务板块分析！1）QQ与微信
据2025年第一季报数据，微信及WeChat的合并月活账户为14亿，同比增长3%；QQ用户（包括终端）月活账户为5.34亿，同比减少3%；收费增值服务付费会员账户为2.68亿，同比增长3%。关于QQ和微信的用户增长，我个人认为大抵已经触及天花板了。首先中国14亿人口，几乎智能手机上都有微信这个APP，未来的增长大概率来自新增人口，但生育率近些年一直走低…微信是属于中国人或者在外华人都必要的APP，但对于非中国人，其实对微信其实不太感冒。他们有属于自己的社交APP，比如脸书（Facebook），油管（YouTube）等。至于QQ，在我看来其实是微信一直在吸引QQ用户加入微信。QQ一般是属于学生的，微信是属于牛马和大人的。绝大部分踏入社会的人都会从QQ社交转为微信社交。所以我对于QQ和微信用户的增长并不乐观，已经触及天花板了，至于微信国际化，暂时看不到苗头，或者说白日梦。不过话说回来，腾讯QQ和微信月活账户超19亿，已经非常的厉害了（够用了），在中国社交地位无人撼动。2）游戏业务腾讯的游戏业务是属于重中之重或者说是基本盘，之前因为A4纸（反垄断）和限制游戏版号，腾讯业绩陷入低迷。但随着游戏版号的放开以及监管的放松，腾讯业务又恢复了过来。现在腾讯游戏的贡献大头是《王者荣耀》《和平精英》，CF，DNF手游，以及刚推出的《三角洲行动》。王者和和平是腾讯近十年来的营收大户，属于常青藤游戏，虽然网上很多人吐槽换皮游戏，吃相难看等，但还是挡不住王者和平的吸金能力。
游戏这种东西怎么说呢？我可以说是一名游戏迷了，初中玩DNF，高中成宿玩LOL，大学玩王者，现在进入社会了偶尔也会玩玩王者和金铲铲。游戏的玩法一直在改变，但核心的逻辑始终未变。目标与成就感，即时反馈，沉浸感，社交互动。比如我们玩游戏，会体验多巴胺分泌带来的酣畅，星星和段位是引诱人前进的“苹果”。在游戏中可以暂时抛开社会中的烦恼，如果技术厉害还会受到他人的追捧，满足虚荣心。以及多人合作共同赢得胜利的成就感，输了想赢回来，赢了想再赢下去。但一个游戏总有生命终结的时候，只不过看运营以及游戏发展的速度。比如从红白机，马里奥，魂斗罗这些单机游戏，慢慢演变成端游（cf，dnf）和网页游戏（传奇，梦幻西游）。再到现在的多人互动游戏，王者荣耀和平精英，三角洲行动等。玩法越来越多变，越有趣，也不再追求简单的胜利了，而是让参与游戏的人都能有所收获。一款游戏能够经久不衰，除了持续的更新，更是老玩家对他的回忆和情感寄托。一个老玩家可能只会在一款或者两款游戏上花时间和金钱，一是熟悉感，有老朋友和心血在里面，像自己养大的孩子一样，二是面对新出来的游戏没有掌控感。游戏公司是一直开发新游戏，来获取新玩家新用户，培养下一个常青藤游戏，不过这可遇而不可求。比如前两年腾讯花重金宣传的《元梦之星》就没有成功，一款常青藤游戏需要天时地利人和。再比如网易的《梦幻西游》已经多少年了，还在持续不断的赚钱。所以腾讯现在的方向已经渐渐把打造爆款游戏常青藤游戏优先级降低了，变成支持和更加注重维护老游戏了。游戏方面腾讯是一家独大，但外面也是强敌环伺，比如网易的《蛋仔派对》《梦幻西游》《阴阳师》《永劫无间》以及米哈游的《原神》《崩坏》等。其实这些竞争对手不用太担心，毕竟腾讯有微信和QQ这两个屠龙刀，倚天剑，在基于腾讯的研发和模仿能力很快就能青出于蓝而胜于蓝。看的见的敌人不必过于担心，看不见的敌人才是最危险的，比如AI技术的大突破大跃进，也许会改变现有的交互方式。3）金融科技与云服务业务金融科技这方面，我个人觉得可以保持缓慢的增长趋势，因为国内移动支付两大巨头微信和支付宝，现在竞争格局已经稳定，很难彼此蚕食对方市场份额。且近一年来支付宝推出“碰一下”支付，虽然一时难以改变用户的使用习惯，但也会流失一些用户。首先声明，我个人是喜欢支付宝支付的，因为可以蚂蚁森林和蚂蚁庄园，可以种树献爱心。不过也不用担心，腾讯一般都是“敢为天下后”，其它企业在前面探路，腾讯在后面看着跟着。但这有好处也有不好的地方，比如云服务。云服务这方面，国际上腾讯排不上名号，国内相较于阿里云的36%的份额，腾讯云仅15%左右。主要是腾讯云起步较晚。阿里是2009年成立，2012年进入商业化发展阶段；腾讯是2010年成立，全面商业化比阿里云晚了约5年的时间。云服务这方面，短期是很难追上阿里的，长期来看只要阿里不犯大错，也是很难的。“敢为天下后”是一种很好的生存策略，但有利就有弊，面对日新月异的新时代，不做第一个吃螃蟹的人，可能连螃蟹腿都没了。比如AI智能模型，如果不是Deep seek的横空出世，腾讯元宝抱住了大腿，关于AI方面腾讯要花很多时间和金钱才能追上。而且现在腾讯的混元大模型，如果没有Deep seek的技术支持也是落后其它AI大模型的。只能说，腾讯有倚天屠龙两把利器在身，确实可以有恃无恐。4）广告业务腾讯有QQ和微信这两个流量池，很自然就有无数品牌来这里打广告，但这部分是相对固定的，因为品牌广告曝光场景有限。后来基于视频号的孵化成功和发展壮大，腾讯的广业业务收入出现拐点。据数据显示2024年腾讯视频号广告约带来243亿的营收，同比增长约67%，占腾讯广告总收入约20%。且这是视频号广告加载率只有3%的前提下，如果视频号广告加载率提高到快手9%，抖音10%，将带来巨大的收入增长。不过按正常来说，广告加载率需要一点点增加，因为要考虑用户感受；在AI算法的加持下广告也要千人千面，各取所需，提高转化率，利人利己。关于广告收入这方面，只要未来经济是上行的，商业是繁荣的，那么打广告的企业就会越多，腾讯也就会赚的越多。如果经济持续低迷甚至下行，那么企业一般第一个砍掉的就是广告方面的支出。乐观来看，腾讯未来的广告收入是很有保障的。5)投资业务腾讯不仅仅是游戏帝国，广告平台，也是一个投资帝国。腾讯基于自身的QQ和微信两大社交利器，给后来者带来很多流量和资源上的协助。比如腾讯投资过京东，拼多多，美团，快手，B站，微博等众多知名公司。腾讯的投资类似于伯克希尔式的投资，只给金钱资源和流量方面的帮助，不对投资公司的发展进行掺和，完全信任对方。把企业交给企业。腾讯的投资跟阿里的投资方式正好相反，阿里是想把每一个投资的企业变成第二个阿里，对投资企业的发展有很大的“建议”。可以说腾讯是“联邦制”，阿里是“中央集权”。至于哪种投资风格比较好，我想可以从双方投资公司的发展看出端倪，腾讯优于阿里，在投资方面。当然还有一个重要原因，腾讯可以给投资的企业流量支持。根据2025年第一季度报告显示，腾讯的投资业务资产价值，上市投资公司权益公允价值为6534亿元，非上市投资公司权益账面价值为3379亿元，二者合计9913亿元。不过根据近些年腾讯财报和相关电话记录来看，腾讯的投资策略发生一些调整。不再像之前全面撒网，而是更专注化了。比如腾讯2021年共投资1512起，2022年95起，2023年40起，2024年16起。2024年的总投资金额不到45亿，跟巅峰时期的千亿投资额来说相差甚远。我的猜想是，前几年一是受到反垄断影响，要低调；二是腾讯自身就很低估，投资别人不如回购自己划算。比如2024年的千亿回购。现在腾讯的投资主要集中在AI方面，也加码了对医疗赛道的投资，以及潮玩领域，比如投资儒意星辰参与52toys投资，开发IP产品（向泡泡玛特看齐）。当然腾讯的投资大方向还是关于AI方面，未来大概率是属于AI的时代。虽然不知道未来AI到底会颠覆哪些行业和工作，但对工作的效率提升，是你我可以感受到的。也许AI会变成一个私人助理或者管家式的角色，在生活中，出行，游玩，工作，会议，带来生活便利，提高工作效率。不过不管未来怎么变，腾讯的社交地位在可以预见的未来仍然无人可以撼动。三、腾讯财务分析！1)毛利率，净利率分析！
可以看到近些年腾讯的毛利率一直稳中有升，但在2021年和2022年毛利率有所下滑。主要是因为反垄断影响，以及投资和研发支出的增加，再加上市场经济低迷，广告和游戏收入受阻等影响。净利率下降也是这方面原因。
后来腾讯经过降本增效，优化组织架构；小程序，小游戏以及视频号的发力毛利率和净利率开始恢复。宏观方面：监管放松，市场经济恢复，AI算法赋能，游戏业务和广告业务营业收入双双发力，这才慢慢恢复了雄风。至于为什么腾讯毛率利是2022年见底，但净利率是2023年见底。主要是因为2022年投资收益波动的影响，腾讯进行了大量资产处置。比如202年分红美团股票，卖掉sea东海集团的部分股权，获得了大量投资收益，使得2022年净利率没那么难看。如果看非国际会计准则下的腾讯营收，其实2022的净利率是也见底的。非国际会计准则会和标准国际会计准则的主要区别是：非会排除了腾讯投资业务对净利润的影响，可以帮助投资者更准确的评估腾讯核心业务。比如广告，游戏，云服务等业务的增长情况。所以绝大部分投资者看腾讯财报都是看到非国际会计准则下的净利润。2)三费占比情况！销售及管理费用
销售费用主要指打广告方面，管理费用主要指员工薪酬方面。可以看到腾讯的销售管理费用一直维持在23%上下，未来大概率也会维持不变。除非腾讯遇到外部较大的市场竞争压力，比如宣传新游戏和应用，甚至腾讯要国际化，会增加这方面的成本。但成本增加，正常情况下也会带来利润的增加，所以维持在23%应该不难，对于腾讯来说。研发费用
可以看到腾讯的研发费用一直维持在营业收入的10%左右，研发投入低于华为，跟美股七姐妹相比处于平均水准。虽然有一部分人把腾讯看做是消费股，但腾讯也是一个科技股，尤其是在这个AI时代。要保持现在的龙头地位，研发投入是不能少的，尤其是去年和今年一直在加码AI方面的投入。投入多不一定成功，但不投入一定落伍。保持较高的研发投入会压低利润，但长期来看，这些投资未来大概率会给腾讯带来长久的回报。3)三大现金流量分析
经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量主要是腾讯通过游戏，广告，云服务等业务赚到的钱。可以看到腾讯的经营活动产生的现金流量一直稳步增长，表明腾讯具有市场竞争力，赚钱能力强大，在内外交困的情况下仍然能够持续获得增长。投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量主要是腾讯进行投资其它企业或者投资自身业务产生的费用。比如投入AI相关业务，媒体内容，云计算等。投资是一把双刃剑，大额投资会对短期利润造成影响，如果投资成功皆大欢喜，投资失败就是一次重大打击。对于腾讯来说，投资是利大于弊的，因为腾讯有持续造血能力，可以承受短期的亏损和一定的失败。筹资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量，如果是正的一般是在吸纳外部资金，如果负的一般是分红和回购造成的。腾讯的筹资活动产生的现金流量是负的，主要是大规模回购和分红造成的，属于正面。低于内在价值回购和分红对股东来说是好事。前提是量力而为。再来谈一下腾讯的带息债务占比腾讯的带息债务占比26%左右，从这个行业来看并不高，而且腾讯现在手上有足够的现金储备，2024年现金净额约为768亿。
且这些债务大概率是低息债务，因为可以看到腾讯的财务费用是负数。四．估值分析！其实对于腾讯这种大网红公司，券商的分析师们都已经分析的很完善了，对于腾讯业绩的一致性预期也是八九不离十。至少比我预测的准。所以我就直接套用券商分析师们的一致性预期。
现在市场上对腾讯的估值方法主要分为三种，第一种是分部估值法；第二种自由现金流折现模型；第三种相对估值法。分部估值法是把腾讯的核心业务（游戏，社交，广告，金融科技）和投资资产（美团，拼多多）以及净现金加总计算。自由现金流流折现模型（DCF）假设腾讯控股未来能够保持12%的自由现金流增速，永续增长率3%，折现率8%。2024年腾讯自由现金流（非会）约为1456亿元（净利润*80%）。永续价值占比70%。结果是：腾讯价值约为2.5万亿元，对应股价586港币。相对估值法假设腾讯2025年净利润可以达到2400亿元（券商一致性预期），以2025年净利率计算腾讯的市盈率为14.8倍，如果未来市盈率能够回到20，合理股价为550~600港币。如果腾讯市盈率可以提到25PE~30PE，对应股价来到668~800港币。具体如下（来自AI）：
其实腾讯的好与坏大家心里都有数，现在腾讯股价为508港元（5月28号），处于合理估值偏下。但性价比没有之前那么高。如果想投资，建议在450港币以下分批建仓，跌破400港币可以加仓（在投资逻辑和基本面变化不大的情况下）。至于450港币的腾讯还能不能遇见，我觉得随遇而安就好，投资不怕错过，就怕胡乱投资。五．风险提示！腾讯是一家成熟的，地位显然的护城河深厚的互联网龙头企业。
借助于QQ和微信这两个社交平台，可以给旗下产品或者投资企业流量赋能，也可以“敢为天下后”，而不被甩下车。
旗下的游戏业务，广告业务，金融科技服务和云服务业务未来能够持续给腾讯带来源源不断的现金流。但腾讯作为一家互联网龙头企业，会面临一些不确定的政策风险，比如之前的反垄断和游戏版号的缩减。竞争方面游戏业务方面有网易和原神，支付方面有支付宝，视频号方面有抖音快手，唯有社交方面罕见敌手。腾讯的主营业务主要深扎在国内，微信和QQ也都是华人用户，视频号不如抖音国际化，云服务不如阿里。不过话说来，国内的14亿人已经够腾讯消化和开发了。如果腾讯想走出国界，除了游戏方面，其它都比较困难一些。但现在又有了新的契机，要看腾讯AI技术（混元大模型）能不能在未来的AI世界中占的一个重要席位。总的来说，腾讯控股基本盘够硬，未来视频号广告加载率提升以及AI混元大模型的发展壮大，还是蛮有想象空间的。好了，以上就是本篇文章的全部内容了。祝您投资愉快~End。@今日话题 #腾讯控股#